不要慌 人民币只是在“压力测试”-华尔街见闻
本文作者为兴业证券首席宏观分析师王涵，授权华尔街见闻发表，文章同时还载于公众号XYMACRO近两天，央行一改11月下旬以来引导中间价升值的做法，快速贬值，引发汇市恐慌。我们的看法：1） 中间价贬值是 压力测试，确认资金流出压力大于流入压力；2） 汇市情绪需一段时间趋稳，但跌停板限制了实际贬值空间；3） 现在中间价在6.13左右，而我们认为6.15是中期的中枢；4） 贬值促出口不是选项，稳汇率+松货币是大概率事件中间价贬值的测试结果：市场神经很脆弱潘功胜行长近期在讲话中指出美元汇率的走强 可能会对人民币对美元汇率形成下行压力。实际上，除欧央行QE之外，近期包括丹麦、加拿大等在内的各国央行纷纷放松，引发市场对全球央行竞相贬值的担忧。在这种脆弱的情绪下，人行连续两日引导中间价贬值，引发人民币加入贬值大*的恐慌情绪。在岸即期汇率相对于中间价贬值幅度创下历史新高汇市短期震荡，但实际贬值空间有限11月人民银行降息之后，市场的贬值预期曾经有过一波快速上行，而随着人民银行之后维持中间价的强势，进入2015年这一贬值预期有所缓和。但中间价近两日的走弱，显然再次触动了市场脆弱的情绪。从掉期市场隐含波动率来看，短端有所上扬，显示市场对于短期内人民币贬值的预期有所回升。但从另一方面来说，由于人民币即期汇率已经接近2%的跌停线，因此未来即期汇率的贬值速度最多将与中间价保持一致，因此实际上贬值的空间已经较为有限。汇美元走强致贬值的影响被夸大鉴于市场对于美元走强，资金外流的担忧仍然很高，因此我们认为有必要再次重申一下我们的看法。实际上此前已经说过多次(如12月17日的《原油及新兴市场的现状及展望-会议纪要》)。从本轮资金流动的情况来看，11月卢布贬值以来，新兴市场中对外净负债较高的东欧、拉美是除资源国之外资金流出较多的区域，而亚洲新兴市场则因为对外净债权较高，资金流出压力并不大。实际上，从有效汇率走势也可以看出这样的趋势。由于中国手握2万亿美元的对外净债权，因此单纯的资金撤出对中国的冲击不大。如果从对外资产负债平表的角度来说，人民币甚至有升值压力。贬值促出口不会是人行的想法近期多个国家货币贬值，引发对汇率战、抢需求的担忧，对于人民币贬值的预期很大程度上也与此有关。然而，我们倾向于认为，当前人民银行汇率的操作，出口应该是排位较低的一个因素。且不说人民银行的职责不在于此，更重要的是，在全球缺需求的背景下（参加我们年度国际宏观报告《有钱没需求》），考虑到中国产品的可替代性较高，贬值刺激出口，必然会遭致更多的贸易保护，得不偿失。中期来看稳定汇率利大于弊无论是本次压力测试中市场在中间价贬值后的恐慌情绪，还是未来建立双/多边自贸区的需求，以及人民币国际化的战略，都意味着中期来看一个稳定的人民币汇率是必须的。我们倾向于认为兑美元6.15应该是中间价中期的一个中枢水平。从这个角度来说，我们不排除中间价有重回6.15附近的短期可能性，但趋势性兑美元贬值的可能性仍然较低。稳汇率+松货币：放松更依靠货币*策无论是潘功胜行长的表述、以及上周外管局管涛司长对4季度数据解读的发言中，我们都可以看出当前人民银行对于跨境资本流动的关注。由于本次压力测试的结果是资金撤出压力大于流入压力，因此稳定汇率避免资金大幅流出，同时通过货币放松刺激经济的可能性就进一步提高（把池子的水放出来）。我们倾向于认为稳汇率+松货币仍将是未来一阶段央行货币*策的组合。
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